主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制(zhì)，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形(xíng)成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动(dòng)。其(qí)次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗rong>成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被(bèi)国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改(gǎi)善。

　　坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗g>利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)仍(réng)在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利(lì)润同比增速(sù)6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费(fèi)用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业(yè)需(xū)求持(chí)续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和(hé)中下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是(shì坏垣是什么意思啊，破屋坏垣适合装修吗)高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的(de)石(shí)化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通(tōng)用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延(yán)续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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