《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们(men)提出了(le)5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会(huì)。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May<《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节strong>？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必(bì)是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的(de)金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对(duì)其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济(jì)的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一(yī)个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发(fā)展(zhǎn)就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人(r《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节én)才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到底有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shà《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节ng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也(yě)将(jiāng)会(huì)非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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