分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量释(shì)放至(zhì)消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄(xù)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是(shì)导致(zhì)居民对未(感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜wèi)来(lái)收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二(èr)季度(dù)货币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的(de)强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披(pī)露数据，一季(jì)度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基数(shù)或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币(bì)贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定(dìng)“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依(yī)据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业债券(quàn)净融(róng)资(zī)2843亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相(xiāng)关(guān)行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联(lián)，由于我们(men)判(pàn)断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未(wèi)来(lái)收入(rù)预(yù)期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五(wǔ)一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷(dài)的大规模投放或对后续月份有所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的(de)预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在(zài)年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的(de)信贷(dài)额度(dù)在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱(qū)动下是(shì)信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是(shì)逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储可能在四(sì)季度(dù)进入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己(jǐ)的模板

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