主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策(cè)持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年(nián)全年工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视(shì)角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动(dòng)蓝桉什么意思 蓝桉的寓意是什么意思走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收入回升，因而(ér)下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下(xià)游(yóu)面临的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通(tōng)用(yòng)设(shè)备、非金属矿(kuàng)物(wù)制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安投(tóu)资和竣(jùn)工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜

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