王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那(nà)么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是(shì)在悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面去猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一(yī)张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生(shēng)觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部(bù)，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入(rù)，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票(piào)型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们(men)也(yě)很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率(lǜ)的(de肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内)决策，这(zhè)不是(shì)他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资(zī)、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基(jī)金主要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了(le)高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的资(zī)金，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊政策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常(cháng)快，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公肉夹馍可以带上飞机吗，肉夹馍可以带上飞机吗国内厅发布(bù)《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息(xī)股票的投资(zī)者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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