“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿(ruì)集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地(dì)产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免选(xuǎn)了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的(de)信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年(nián)新(xīn)房的销售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是那(nà)些(xiē)有国企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对(duì)比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等(děng)各(gè)个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后的赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展、光(guāng)明(míng)地天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国(guó)企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能(néng)让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全(quán)没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分(fēn)之(zhī)一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方(fāng)面，在于它本身(shēn)储(c天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜hǔ)备了很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它(tā)的(de)扩张是有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水平(píng)，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有那么(me)快，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发(fā)展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季(jì)报，该资产公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团(tuán)仍(réng)是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价表现等多维(wéi)度都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代(dài)”仍能保(bǎo)持(chí)自(zì)身业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近三年持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据(jù)诸葛找天门中断楚江开的楚江指的是什么意思，天门中断楚江开的楚江指的是什么风景名胜房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭(háng)州的(de)本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布(bù)局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业在进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内(nèi)装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业(yè)链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头年内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的明河2016，都在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是，他(tā)似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理(lǐ)的全(quán)部三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是(shì)一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的公(gōng)司(sī)很(hěn)少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù)定(dìng)人(rén)员成本的(de)年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户(hù)没有那么(me)满意，能做到提(tí)价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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