文丨(gǔn)明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度(dù)加大，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但(dàn)4月预做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思(yù)计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能(néng)会导致(zhì)债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市(shì)场上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债(zhài做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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