《基金(jīn)经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获(huò)的可能不(bù)是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进(jìn)入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出(chū)现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产业升(shēng)级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个会议密集召开的(de)阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走老路(lù)——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能(néng)够孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技(jì)的领(lǐng)域(yù)，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力(lì)资源重美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前(qián)中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外(wài)部(bù)约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈(y美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天íng)利(lì)能(néng)否(fǒu)实(shí)质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资(zī)者很重要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们(men)提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是(shì)周期(qī)与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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