来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都(dōu)可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买银(yín)行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不(bù)全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察(chá)货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增(zēng)加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元(yuán)，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西(xī)，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的(de)创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币在经(jīng)济体中每(měi)年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国政(zhèng)府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuà高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级i)，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高的(de)时(shí)候曾(céng)达(dá)到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期(qī)间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级p>

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货(huò)币创造的重要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而(ér)非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍(réng)然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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