《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīncos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊)经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧，对数字技术的(de)批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了(le)逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要问题很难用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或(huò)者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的(de)政策更(gèng)多地(dì)在落(luò)实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有(yǒu)政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未来(lái)预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出(chū)现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èrcos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊)、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而(ér)市场(chǎng)由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(guò)低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财(cái)经(jīng)委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大(dà)家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破(pò)内外部约(yuē)束(shù)的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非(fēi)常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当(dāng)前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人(rén)力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个特质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济学博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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