平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高于202减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭2年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩(shèng)余批次的地方(fāng)债额度，期间(jiān)空档可能(néng)拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新(xīn)高，仍(réng)能有效发(fā)力(lì)；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改(gǎi)革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭.8个百分(fēn)点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关(guān)高频开(kāi)工率和(hé)重大项目开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加(jiā)力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基(jī)数效(xiào)应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延续了一(yī)季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境(jìng)内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年同期累计(jì)多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预(yù)算数据看，2023年政府债融资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成(chéng)小幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化(huà)的主要(yào)原(yuán)因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此外(wài)，考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消(xiāo)费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市(shì)场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不(bù)完全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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