文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一(yī)级风险(xiǎn)资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问(wèn)题(tí)不是(shì)“银行(xíng)”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来说(shuō)，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程(chéng)办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜(qián)在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科(kē)创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市(shì)场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务(wù)提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经(jīng)营活(huó)动现(xiàn)金流占总收(shōu无时无刻是什么意思 无时无刻不在，无时不刻是什么意思)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前(qián)30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的(de)比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造(zào)利润(rùn)和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在(zài)利(lì)润和现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期，而投资银行的股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生(shēng)利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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