王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回阿富汗改名现在叫什么(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经(jīng)历(lì)过(guò)的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声(shēng)不(bù)响地(dì)开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意(yì)味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率就会(huì)非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来(lái)的阿富汗改名现在叫什么股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能(néng)享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)再跌，或盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息率高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资金(jīn)的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会阿富汗改名现在叫什么被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的(de)资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基(jī)准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重(zhòng)越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然(rán)后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能(néng)概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应(yīng)该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度(dù)情(qíng)况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速(sù)不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上(shàng)年同(tóng)期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议(yì)请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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