摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期(2197的立方根是多少，216的立方根是多少qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注(zhù)以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下(xià)来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应(yīng)部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的(de)情(qíng)况(kuàng)下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资(zī)金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业(yè)压力边际上(shàng)升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增(zēng)量），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据来(lái)看对流动性(xìng)存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财(cái)政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约2197的立方根是多少，216的立方根是多少(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续(xù)升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货(huò)币政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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