来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下(xià)，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年(nián)处于低位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起(qǐ)来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的(de)范围是(shì)很(hěn)广(guǎng)的(de)，其(qí)实任何商(shāng)品都具(jù)有货币属(shǔ)性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代(dài)，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传(chuán)统意(yì)义上的(de)现金或(huò)存(cún)款出现(xiàn)，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行存款，与放在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持(chí)有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部(bù)分的货币储藏方拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗式，而居(jū)民和(hé)企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道(dào)逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币(bì)创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多(duō)依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会(huì)客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门(mén)大幅(fú)度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一(yī)度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但(dàn)可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部(bù)门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币量(liàng)处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

拉斯维加斯在美国的哪个地方 拉斯维加斯是沙漠城市吗　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资(zī)成本(běn)。当资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处(chù)于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出(chū)增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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