摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票(piào)据(jù)利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以及(jí)新(xīn)增未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民(mín)存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结(jié)束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资(zī)金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改(gǎi)善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民(mín)存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调(diào)配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大(duō)增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对(duì)政策发(fā)力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月(yuè俄罗斯人的尺寸是多少厘米，俄罗斯怎么那么大)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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