核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度外科鼻祖是谁？均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在(zài)蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风(fēng)格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者以(yǐ)人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分化

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发(fā)现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风格偏(piān)向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)、价值行业(yè)整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重催化，科(kē)技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化(huà)下(xià)建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不(bù)同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、3外科鼻祖是谁？2％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较(jiào)好，其本质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二(èr)十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智能(néng)逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面(miàn)高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估(gū)指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开(kāi)始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或(huò)由前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预(yù)计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本(běn)面相对(duì)优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全(quán)年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能(néng)上下(xià)波动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继(jì)续外科鼻祖是谁？处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视(shì)消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们(men)的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发(fā)布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上(shàng)的部分结(jié)果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复(fù)苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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