来源：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速(sù)明显降了一(yī)个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于(yú)比较高的(de)位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来(lái)说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化(huà)推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没56是什么意思 56是什么尺码那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)56是什么意思 56是什么尺码，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信(xìn)心和预期改善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社(shè)融衡量的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结(jié)构也(yě)能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经(jīng)回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到(dào)房(fáng)价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)已经分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预(yù)期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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