王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　<感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解strong>但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年(nián)。或许经(jīng)历过(guò)的人都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实(shí)没有实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿意(y感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解ì)出手了。由于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表(biǎo)的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核要求是(shì)相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决(jué)策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过山(shān)车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外资(zī)确实在买入(rù)大(dà)行，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其(qí)他投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行(xíng)底部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的(de)银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入(rù)新的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不(bù)是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是(shì)银(yín)行的合理(lǐ)利润和(hé)合(hé)理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文(wé感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解n)为(wèi)金融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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