分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是(天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度(dù)的强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的(de)大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央(yāng)行(xíng)4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是(shì)银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款(kuǎn)即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷款同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融(róng)增速(sù)持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例(lì)压降(jiàng)，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需(xū)求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于居民消费、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合(hé)我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村(cūn)地(dì)区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们想继续提示(shì)居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去(qù)年底中央经济(jì)工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结(jié)构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于(yú)1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可(kě)能再(zài)次降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预(yù)计(jì)年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

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