主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国(guó)际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明显新增，加(jiā)之部(bù50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与此同时，更靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业(yè)在(zài)营业收(shōu)入与成本(běn)压(yā)力均(jūn)承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已积极(jí)回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上游利润(rùn)下(xià)降的缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是(shì)营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等(děng)行业利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二季50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多度剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎn50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多g)大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推(tuī)动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多