分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们(men)预期。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现(xiàn)，预(yù)计(jì)二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策工(gōng)具，我(wǒ)们判(pàn)断二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及制作自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提(tí)示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系流动(dòng)性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的(de)影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的(de)预(yù)测值完全一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概(gài)率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济(jì)结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎ猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么o)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策(cè)定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经(jīng)济(jì)工作会(huì)议(yì)的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续(xù)强(qiáng)化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下(xià)是(shì)信贷(dài)极高(gāo)值，而(ér)7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字(zì)以及制作(zuò)自己的模板

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