文：天风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及(jí)金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商(shāng)业(yè)地产是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不(bù)是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系sdt>此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科(kē)技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网信(xìn)息(xī)技(jì)术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的(de)生活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增长，不(bù)顾一切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算(suàn)不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大(dà)的因特(tè)网(wǎng)服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金(jīn)流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数(shù)水(shuǐ)平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若(ruò)不(bù)能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳(wěn)健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回落(luò)，而不(bù)是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通胀超预期

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