摘要

　　4月社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转弱，为(wèi)年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关(guān)注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似往年(nián)同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)贷款(kuǎn)要低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸g>从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落(luò)以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分(fēn)从表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融(róng)资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转(zhuǎn)为企业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔(tī)除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额(é)。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据(jù)发布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化(huà)。

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