平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需(xū)要重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平(píng)于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们(men)在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅(jǐn)得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的(de)供给冲击(jī)等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间(jiān)，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读)消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽(qì)车(chē)制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽(qì)车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危机再起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气等国(guó)际能(néng)源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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