文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没(méi)有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在(zài)负(fù)债(zhài)端(duān)，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题，而(ér)是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就(jiù)连同(tóng)时出(chū)现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模(mó)、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈(yíng)利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长缓慢(màn)，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　反函数常用公式大全，反函数运算公式dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司(sī)中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美(měi)元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可(kě)能影(yǐng)响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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