《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个(gè)行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公(gōng)用事业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市(shì)盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是下一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要(yào)我们审视、理(lǐ)解出口的(de)中期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略(lüè)在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战略的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也(yě)无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时(shí)，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变(biàn)化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部(bù)门的(de五的大写是什么)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国(guó)内修复动力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有(yǒ五的大写是什么u)望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热(rè)力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度(dù)看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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