分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含(hán)可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目(mù)前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最(zuì)高值。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年(nián)报(bào)业绩(jì)发布会上(shàng)表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差(chà)4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷款季(jì)节性大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券(quàn)净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明确(què)规(guī)定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融(róng)资类信(xìn)托若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直接融资(zī)项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金(jīn)融(róng)企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的(de)小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预(yù)计(jì)未(wèi)来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄(xù)得(dé)到(dào)部分(fēn)释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份小说中反复的作用和表达效果，反复的作用和表达效果答题格式有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的(de)净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后续的信贷额度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化(huà)对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持，结(jié)构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了(le)对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行(xíng)及(jí)失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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