分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期(qī)。我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导致(zhì)居民对未(wèi)来收入诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速(sù)持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷对(duì)后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我(wǒ)们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据(jù)央行(xíng)4月20日新(xīn)闻(wén)发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长期(qī)贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状(zhuàng)况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿(yuàn)增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高频回落(luò)对应(yīng)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们(men)对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票(piào)据”导致表外(wài)票(piào)据基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别健，边际增量或来(lái)自(zì)公积(jī)金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据(jù)存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增(zēng)主要是直接融资项(xiàng)目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高使(shǐ)得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行(xíng)业的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认(rèn)为主要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存(cún)款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对过往(wǎng)历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了(le)去年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们(men)认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等(děng)领域的信(xìn)贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领(lǐng)域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

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