文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市(shì)场过热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业(yè)融(róng)出的意愿和(hé)能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加(jiā)。kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心strong>

　　从质押(yā)式(shì)回购成交量和我(wǒ)们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心温，但依(yī)然处于历(lì)史相对积(jī)极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资(zī)金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出(chū)意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易(yì)，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不(bù)及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收(shōu)紧。