王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到很多(duō)资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一(yī)只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部(bù华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗)，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底在某(mǒu)些(xiē)情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实(shí)质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任(rèn)务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是(shì)人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票(piào)）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回(huí)落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这(zhè)段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股(gǔ)息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可(kě)能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是(shì)追求绝对(duì)收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的(de)经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线。因华人在菲律宾危险吗，中国人在菲律宾安全吗为银行业需要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而(ér)支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润并不是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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