“现在的(de)房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现像过(guò)去(qù)十年的系统性(xìng)行情(qíng)。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无(wú)论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产都已经双杀到了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化，无论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面(miàn)都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视企业的成本优三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利(lì)润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内最高(gāo)的；融资(zī)成(chéng)本是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安成本是否(fǒu)也是(shì)业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上(shàng)述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央(yāng)企房(fáng)企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑又进一步(bù)考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗yán)，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于(yú)房企储备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观(guān)的(de)预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能(néng)让房企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的(de)一家房企(qǐ)进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全(quán)没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线(xiàn)和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出(chū)，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地(dì)产(chǎn)行业的复苏速度(dù)并没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然(rán)就(jiù)具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有(yǒu)少数民营(yíng)房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城(chéng)中(zhōng)国(guó)回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一(yī)季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土(tǔ)房企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表(biǎo)现等多(duō)维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季报，今年一(yī)季(jì)度(dù)，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地(dì)金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中(zhōng)指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意(yì)的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家(jiā)机构的(de)集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是(shì)房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应(yīng)商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻(xún)觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入存(cún)量房(fáng)时代(dài)，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大(dà)，随着时间的增加(jiā)，内装更新(xīn)的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业链，我(wǒ)们相对看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公(三氧化硫是酸性氧化物吗，二氧化碳和二氧化硫是酸性氧化物吗gōng)司，它们分(fēn)别是富安娜和(hé)水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一(yī)季报(bào)的(de)十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素(sù)一度沉寂(jì)，不过(guò)好(hǎo)在困境反(fǎn)转露(lù)出(chū)曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营(yíng)收(shōu)还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有(yǒu)的(de)两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过(guò)这类标的大(dà)多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛(máo)利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合(hé)同周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司(sī)很容(róng)易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调(diào)。

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