《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期(qī)对市场的整体观点是大概率市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报定价，短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价(jià)充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等(děng)有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的(de)判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业(yè)中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出口确(què)实又再(zài)次超出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变(biàn)化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的(de)节(水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字jié)奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段(duàn)时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的(de)理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品(p水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括20字，水浒传鲁智深倒拔垂杨柳概括100字ǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反(fǎn)映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数(shù)较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资(zī)料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期(qī)来(lái)看，物价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持(chí)“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基(jī)本面(miàn)预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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