《基金(jīn)经理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概率市场处于(yú)吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估(gū)全年(nián)的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能(néng)源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用(yòng)事业(yè)、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一(yī)样，今年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间(jiān)新闻报(bào)道(dào)的(de)居民(mín)提(tí)前(qián)还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映(yìng)的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生(shēng)产资(zī)料价(jià)格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供(gōng)应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选(xuǎn)业同比吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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