平安首经团队：钟正选择复句例子十个，选择复句例子5个生/张(zhāng)璐/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅(fú)收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额(é)度不及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期(qī)间空档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一选择复句例子十个，选择复句例子5个方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)4月多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开工(gōng)率和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出(chū)的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规模达历(lì)史新(xīn)高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的(de)主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能较快衰减。

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