核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市初(ch耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标ū)期的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现有涨有跌。成(耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标chéng)长类(lèi)行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科(kē)技占优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初(chū)以来的(de)时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以(yǐ)来(lái)在“中特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行业(yè)权(quán)重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特(tè)估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基(jī)金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字(zì)基建的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落地执(zhí)行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，耐克和aj哪个档次高，耐克和aj的区别鞋标AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全(quán)球经济。

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