《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的(de)政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据(jù)传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字(zì)经济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财(cái)经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财(cái)经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济(jì)和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的(de)基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重(zhòng)点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的(de)非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的差(chà)距，这(zhè)需要(yào)从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么(me)样的经(jīng)济(jì)形势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(j假如给我三天光明主要内容概括50字，假如给我三天光明主要内容概括30字ūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲(fēi)特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投(tóu)资者(zhě)很重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了(le)一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确(què)的(de)诗(shī)与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和(hé)未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势、金融(róng)产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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