核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居(jū)民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复(fù)节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动效(xiào)应(yīng)将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需(xū)要实体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增。但随(suí)着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加(jiā)信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据(jù)证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日(rì)均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关，真实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市(shì)的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释(shì)放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍(réng)有待进一步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业(yè)经营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比风味发酵乳是不是酸奶重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财(cái)政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加(jiā)高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继(jì)续减弱

　　<风味发酵乳是不是酸奶strong>新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期(qī)继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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