5月13日，年(nián)内首只(zhǐ)央企主题ETF——华泰柏瑞(ruì)中(zhōng)证央企红利ETF发布公告称，其累计有效认购申请份额总额超(chāo)过20亿(yì)份发行上限，将启动比例配售。这则小公告体现出市(shì)场对这一“中特估”主(zhǔ)题(tí)的追捧力度。

　　实际上(shàng)，近期围(wéi)绕着“中特(tè)估”的行情(qíng)，市场关注度(dù)非常高，5月15日首(shǒu)批3只(zhǐ)央企回报ETF发(fā)行(xíng)，更成为(wèi)这一(yī)波“中特(tè)估”行情的催化剂。实际上(shàng)，早在去年底及今年一季度，一些基(jī)金经理开始调仓换股“中特估(gū)概念(niàn)”。

　　目前“中特(tè)估”资金面(miàn)、情(qíng)绪面(miàn)、估值(zhí)方式等问题成为市场关注焦(jiāo)点，中(zhōng)国基(jī)金报采访多(duō)位投研(yán)人士(shì)，解析“中特估(gū)”这些焦点问题。

　　央企主(zhǔ)题ETF密(mì)集上报发行

　　行情催化(huà)剂？

　　市场对“中特估”主题积极追捧。不仅华(huá)泰柏瑞(ruì)中证央企红利ETF罕(hǎn)见出现启动“比例配(pèi)售”情况，今年场内多只“中(zhōng)字(zì)头”ETF也持续“吸(xī)金”，15只(zhǐ)央企(qǐ)、国企ETF合计“吸(xī)金”38.56亿元。

　　同时，后续有多只国央企主题基金发(fā)行，市(shì)场对此充满期待，如5月(yuè)15日就有3只央(yāng)企回报(bào)ETF，后(hòu)续跟踪央企(qǐ)科技(jì)引领(lǐng)、央企现代能源等ETF也将获(huò)批发行，更有扎(zhā)堆(duī)上(shàng)报的央国企基(jī)金(jīn)在排(pái)队入市。

　　这些或成为这一波“中特估”行情(qíng)的催化(huà)剂。

　　融通红利机会基金经理何(hé)龙(lóng)表示，央企ETF发行在情绪上是构成催化因素的，近期银行(xíng)股大涨的一个催化(huà)因素(sù)就是积(jī)极(jí)推介相关(guān)央(yāng)企ETF的(de)发行。

　　“随(suí)着央企ETF的发行，和诸多主题基金的申(shēn)报发行，我认为确实会(huì)成为(wèi)引(yǐn)爆行情的催化(huà)剂，基本面、资金(jīn)面、政策面都在向好，下半(bàn)年(nián)，中(zhōng)特(tè)估有可能独(dú)领(lǐng)风(fēng)骚。”万家(jiā)基金章恒(héng)更是表示。

　　同样，博时基金指数(shù)与(yǔ)量(liàng)化投(tóu)资部(bù)基金经理杨(yáng)振建就表(biǎo)示，近(jìn)期密(mì)集申报的国央企主题基金主要涉及(jí)“股东回报”、“科(kē)技引领”、“现代(dài)能源(yuán)”几大(dà)主题，这样的布局可(kě)以更好支持央国企的(de)估值(zhí)重塑。

　　“央企ETF的发行(xíng)将(jiāng)成为行情(qíng)进(jìn)一步上涨的催化剂。去年以来公募基金(jīn)发行整体(tǐ)平淡，近期(qī)多只(zhǐ)国央企主题基金申报(bào)和发行，行情火热下将为(wèi)市场带来增量资金(jīn)，有望推动进一步上涨。”杨振建进一(yī)步表示。

　　此外(wài)，银(yín)华(huá)基(jī)金ETF业务(wù)总监王帅(shuài)认为，公募基金积(jī)极布局央国企主题基金，一方(fāng)面(miàn)是因为新一轮(lún)深化国企改革的(de)大(dà)幕将拉开，叠加“中特估”概念，央(yāng)国(guó)企上市公司的投资价(jià)值凸显，该主题的基金将为投(tóu)资者提供更丰富的工具(jù)以参与到央国企(qǐ)投资(zī)。另一(yī)方(fāng)面是(shì)落实公募(mù)基金(jīn)行业高质量发展的要(yào)求，引(yǐn)导更多资金参与央(yāng)国企改革，更好发挥公募基金(jīn)服务资本市场改革、服务实体经济和(hé)国家战略的作用。

　　王帅(shuài)表示，未来央(yāng)企ETF的发(fā)行(xíng)将(jiāng)为央企相(xiāng)关标的和板块带来增量资金，提升(shēng)交(jiāo)易活(huó)跃度，有(yǒu)望(wàng)成(chéng)为中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)的(de)催化剂。

　　存量市场中(zhōng)变赛道

　　积极调仓(cāng)换股？

　　2023年以来(lái)，市场结构(gòu)性行情明显，中(zhōng)特估和人工(gōng)智能成为两(liǎng)大(dà)明(míng)显的(de)主线，而新能源等前期热(rè)门赛(sài)道股冷却(què)，在此(cǐ)背景(jǐng)下，一些(xiē)基金(jīn)经理开始调仓(cāng)换股“中特(tè)估概念”。

　　万(wàn)家基金基金经理章恒直言，自己(jǐ)目前重点关注(zhù)三大行业，火电(diàn)、券商、军工，这(zhè)三大行业主(zhǔ)要是(shì)央企或地方国资(zī)所在的行(xíng)业，民营企(qǐ)业(yè)占比较少。

　　“首先(xiān)是基于行业本(běn)身基(jī)本面(miàn)在(zài)今(jīn)年会有重大(dà)的向上变化的机会，比如火电，会(huì)受益于煤炭价格(gé)的(de)下(xià)跌，扭亏为盈(yíng)；券(quàn)商，会(huì)受益于今(jīn)年市场成交量的放大，盈利(lì)大幅增长等。同时，随着国有企业改革的(de)推进，大概率这(zhè)些(xiē)企业会进入一(yī)个(gè)提质增(zēng)效、释(shì)放(fàng)业(yè)绩的过程。”章(zhāng)恒(héng)表示，中特估是过去5年(nián)10年改革的(de)成果(guǒ)，是非常基(jī)本面的，和他过去(qù)1至2年研究投资(zī)思路也(yě)非常吻合，为在下(xià)半年(nián)抓住这波中特(tè)估的投资(zī)机会做好了准备。

　　“去年(nián)年底已开始重(zhòng)视中特估(gū)的投资机会，判断中特(tè)估的机(jī)会未来三(sān)年分两(liǎng)个阶段。”融通红利机会基金经理何龙表示，第一阶段(duàn)也就(jiù)是今年以数字经济和“一带一路”的主题普涨(zhǎng)性机会为主，包括低于(yú)1倍PB、分红收益(yì)率(lǜ)极高(gāo)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)，将会迎来普涨性的(de)机会。第二阶段(duàn)是未(wèi)来(lái)两年，在主题(tí)性机会消散以(yǐ)后，基(jī)于(yú)顶层设计(jì)对国央经营(yíng)管理价值(zhí)导向变化，我们判断(duàn)经营成(chéng)果随之改变是一个慢变量，会在未来两(liǎng)年体现在每一个央国企(qǐ)的报表(biǎo)中。

　　何龙强调(diào)，目(mù)前在挖(wā)掘公司(sī)经(jīng)营层面可能发(fā)生显著正向变(biàn)化的个(gè)股提前进行布局(jú)，比如(rú)医药和消费(fèi)等行业。

　　其实一季报(bào)已经(jīng)显露出不少基金在(zài)行动。国金证券研(yán)究所数据(jù)显示，偏(piān)股主动(dòng)型基金2022年年报前(qián)十大重仓股股票池中，“中特估”概念占(zhàn)偏股(gǔ)主动型基金(jīn)持有股票市值比例仅有1.18％。而2023年一季报(bào)披露的(de)持(chí)仓中，“中(zhōng)特估”概念占偏股(gǔ)主动型基(jī)金持有股(gǔ)票市值比例提高到4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动型基(jī)金(jīn)的持仓中，占比明显提(tí)高。上述数据显示，根据偏股主动型基金2022年报及2023年(nián)一季报十大(dà)重(zhòng)仓股的(de)数据，剔除个股涨跌影响，估计(jì)了各基金主(zhǔ)动加(jiā)仓(cāng)“中特(tè)估”概念股的市(shì)值占2022年末股票(piào)总市值比例(lì)，一季度超过30％的偏(piān)股主(zhǔ)动型基金(jīn)主动加仓了“中特估(gū)”概念股，198只基金在(zài)2022年末不持有“中特估”概念股(gǔ)，但在(zài)一季度(dù)买入。

　　不仅(jǐn)如此，中信证券数据统计也显示，一季度主动偏(piān)股(gǔ)型公(gōng)募基(jī)金(jīn)对港股央国企(qǐ)的持(chí)股市值比(bǐ)重(zhòng)达到2019年(nián)以来的新高，港股央国企持股总市值占港股持(chí)股总市值(zhí)的比重由2022年四(sì)季度的25.1％提(tí)升至(zhì)2023年一(yī)季度的32.9％，远(yuǎn)高于2020年低点时的7.5％。

　　投(tóu)研上(shàng)加(jiā)大力量？

　　构(gòu)建国央(yāng)企专门的股票库

　　可以说(shuō)中国特色估值体系，正深刻影响(xiǎng)基金(jīn)公司的投研，落实(shí)到(dào)日(rì)常的投研流程和(hé)实践之中，不少基金公司(sī)在加大(dà)投研力(lì)量(liàng)，更(gèng)有专门构(gòu)建国央企(qǐ)股票库。

　　融通(tōng)红(hóng)利机会基金经理何龙就介绍(shào)，一方面，从(cóng)顶(dǐng)层设(shè)计改变研(yán)究员过去对国央企的(de)固定思维(wéi)，需要实地(dì)考察国央企，并且需要利用当(dāng)前国央企(qǐ)愿意(yì)交流(liú)的(de)契机(jī)，多花精力去进(jìn)行跟踪发现变化。

　　另(lìng)一(yī)方面，融(róng)通基金在(zài)行动上，要(yào)求研究员将自(zì)己所(suǒ)覆盖行业(yè)的所(suǒ)有国央企构建(jiàn)专门的股票库，并(bìng)进行长(zhǎng)期跟踪，包括考(k鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号ǎo)察其实地调研的的成果(guǒ)，了解国央企经营思(sī)路(lù)和财务(wù)导向(xiàng)的变化，结合行业趋(qū)势和(hé)特征，寻(xún)找价值洼地，发现预(yù)期差。

　　同样的，银(yín)华基金ETF业务总监(jiān)王帅也谈到(dào)“认(rèn)识”上的重视(shì)。他表示，通过深入学(xué)习，对(duì)“中(zhōng)特估”有(yǒu)了更深刻(kè)的(de)认识：首先要(yào)认识市场体制(zhì)机制、行业产业结构、主体持续(xù)发(fā)展能力等(děng)方(fāng)面所体现的鲜明(míng)中国元(yuán)素和(hé)发展阶段特(tè)征(zhēng)，“中特(tè)估”应该是在此基础上构建的具有(yǒu)时代特(tè)征和中国特(tè)色、符合(hé)国家战略导向的(de)估值体系，而不是简单套(tào)用国外(wài)的传统(tǒng)估值模型。

　　“中特(tè)估(gū)是一种新的提法(fǎ)，但是这个(gè)概念所涉及到(dào)的行业和公司，一(yī)直在发生的(de)变化(huà)。”万(wàn)家基金经理章恒表示，万家基金一直非(fēi)常关注传统产业的变(biàn)化，诸如(rú)煤炭、金融、建筑(zhù)等多(duō)个(gè)领域，因此(cǐ)也是一定(dìng)能够抓住中特估这(zhè)波行情的机会的。同时，随着时(shí)局的(de)变化，也在增加相(xiāng)关行业的研究力量。

　　此外，创金(jīn)合信基金首席经济学家魏凤(fèng)春(chūn)表(biǎo)示，积极践(jiàn)行中国特(tè)色的估值体系(xì)是(shì)资(zī)本市(shì)场(chǎng)使(shǐ)命(mìng)，投资者需要学习领会并针对(duì)原有(yǒu)的估值体系进行改造，以(yǐ)适应现实的需要。明确该体系的(de)框架是第(dì)一(yī)位的(de)工作，合理设置指标也非常重要(yào)，投(tóu)资(zī)者的认可和(hé)实施是最终该体系(xì)能(néng)否具备长期价值的基(jī)础。不(bù)过，他也提醒，人为的拔估值(zhí)是很(hěn)大的认知(zhī)误(wù)区，市场化认可是(shì)基本的常识，不(bù)可误判(pàn)。

　　体现(xiàn)社会(huì)价值(zhí)与国家战略价(jià)值

　　新(xīn)估值方式(shì)？

　　央国(guó)企(qǐ)是(shì)国民经济(jì)的支柱，国企央企发展要符合国家(jiā)战略发展发向(xiàng)，更需(xū)要(yào)承(chéng)担社会(huì)公共责任等。而这些都应该考(kǎo)虑进估值体系之中，也引发(fā)市场关注。

　　多数受(shòu)访的基金经(jīng)理(lǐ)认为，对于国央企的估值方式要(yào)充(chōng)分体现(xiàn)企业的社会价值(zhí)与国(guó)家战(zhàn)略价值，目(mù)前(qián)已经形成了初步的企业(yè)社会价(jià)值评价(jià)体系。

　　“如何定(dìng)价国有企业(yè)承(chéng)担社会(huì)价值、符合(hé)国家战略发展(zhǎn)的价值？首要任务就构建(jiàn)中国特(tè)色的价值评价体(tǐ)系，改变从以私人股东权益(yì)出发，现(xiàn)金流折现为主要方法(fǎ)的(de)单(dān)一价值估值体(tǐ)系，转向社会整(zhěng)体价(jià)值观(guān)念、纳入(rù)中国特色的ESG评价体(tǐ)系，充分体现(xiàn)企业的社会价(jià)值与(yǔ)国家战(zhàn)略(lüè)价值。”博时基(jī)金指(zhǐ)数与量化投资部基(jī)金经理杨(yáng)振(zhèn)建表示。

　　杨振建也直言，近年来国资(zī)委指导国内团(tuán)队(duì)对于中国特色ESG披(pī)露与评价体系不断探索(suǒ)，结合国际通用规则，目前已(yǐ)经形成了(le)初(chū)步的企业社会(huì)价值(zhí)评价体系，其中包(bāo)括《企业ESG披露指南》、《中央企业上市公司(sī)环境、社会及治理（ESG）蓝皮书（2022）》等。

　　银华基金ETF业务(wù)总监、基金(jīn)经理王帅也认为，“中特(tè)估”应该是(shì)注重企业价值的可持(chí)续估值，要重视股(gǔ)东、员工和社会责任等(děng)要素对企业稳健成长的(de)重(zhòng)大意(yì)义(yì)，重视稳定的现金(jīn)流、持(chí)续增长的(de)盈利、科技(jì)创新对(duì)提升企业(yè)内在价(jià)值的(de)积极作用，这样有利于提高(gāo)估(gū)值定价模型(xíng)的科学性和有效性。

　　“在指数编(biān)制、策(cè)略构建等实务工(gōng)作中，都有成(chéng)熟的量(liàng)化指(zhǐ)标(biāo)可以使用，包(bāo)括净资产收(shōu)益率、营业现(xiàn)金比率、资(zī)产(chǎn)负债率、研发经(jīng)费投(tóu)入强度(dù)等(děng)等(děng)。”王帅也表(biǎo)示。

　　嘉实金融精选基金经(jīng)理李欣更细(xì)致(zhì)分析在估值思维、估值结论、估值判断上有(yǒu)变(biàn)化，尤其是(shì)估值的(de)方(fāng)法和指标(biāo)上，他认为其(qí)包括产业链上下游的衡(héng)量、全要素成本等(děng)，以及在纵向(xiàng)和(hé)横向上(shàng)的研究(jiū)，强调政策优(yōu)惠、产业发展(zhǎn)、市场竞(jìng)争力和可持(chí)续发展等(děng)各种因素与企业价值的关(guān)系。这些因素在(zài)对估值结论和判断的(de)影响上，也使得中国特色的估值(zhí)体系与传统的估值(zhí)体系(xì)有(yǒu)所(suǒ)不(bù)同。

　　“所以估值思(sī)维的变(biàn)化，还有(yǒu)估值结论和(hé)估(gū)值(zhí)判断的(de)变化，都(dōu)是为了更好地适应中国的市场(chǎng)和经济特(tè)点(diǎn)，提供更精(jīng)准、更(gèng)合(hé)理的(de)企业估值信息。”李(lǐ)欣表示。

　　不过，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家魏凤春直言，这需要在实践中进行探索(suǒ)，目前(qián)尚没有公认的(de)指标(biāo)可(kě)以使用(yòng)。

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