平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增(zēng)长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同期有所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到期(qī)规模(mó)较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其(qí)驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的(de)支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政(zhèng)加力、促(cù)进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融存(cún)量同比增(zēng)速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基(jī)本延续了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需(xū)求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利(lì)率分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同(tóng)期的半数(shù)）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的(de)环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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