文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居民对(duì)未来(lái)的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居(jū)民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居(jū)民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央(yāng)行调查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于(yú)逆周期(qī)工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概有以下(xià)几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二(èr)季度可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际(jì)偏(piān)低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息等成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会固定资产投资(zī)的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供投资的机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预(yù)算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然(rán)而(ér)从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存(cún)贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增(zēng)长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边(biān)际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部(bù)门的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢(màn)，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余(y折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗ú)额仍(réng)为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过(guò)去年全年(nián)的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则(zé)为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适(shì)时(shí)适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内(nèi)政折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗策力度不及预期。

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