《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市(shì)场(chǎng)的整(zhěng)体(tǐ)观点(diǎn)是大(dà)概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发们(men)看好TMT和(hé)中特估(gū)全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历(lì)史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周(zhōu)变化来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后(hòu)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比位(wèi)于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如(rú)每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确(què)实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在(zài)走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市(sh第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发ì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷的(de)意愿(yuàn)，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的(de)量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)抬(tái)升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发p>

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我(wǒ)们认为这反(fǎn)映的(de)是(shì)内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生(shēng)产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹(dàn)带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可(kě)靠(kào)的数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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