平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结(jié)论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多(duō)是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重(zhòng)大项目开工金额(é)数(shù)据看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可(kě)能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续高(gāo)于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资(zī)支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发(fā)力(lì)，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府债融(róng)资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和(hé)信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减，但(dàn)较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历(lì)史规律看，每(měi)年前4个(gè)月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出(chū)现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标(biāo)环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完(wán许昌学院是一本还是二本分数线，许昌学院是一本还是二本院校)全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

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