分析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合我们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额(é)储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目(mù)前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日新闻发布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业(yè)绩(jì)发布会上(shàng)表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供需关(guān)系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有(yǒu)去年的低基(jī)数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地(dì)产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产销售(shòu)相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系(xì)流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的情况下，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社(shè)融口径人(rén)民币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积(jī)极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融(róng)资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业(yè)活期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累，预计未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性(xìng)，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下(xià)行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷(dài)的(de)大规模投放(fàng)或(huò)对(duì)后续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信贷额度在一(yī)定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去(qù)年底中央经济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的(de)相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也将对今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季(jì)度(dù)合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的(de)判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失(shī)业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计(jì)美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本面差+货币政策差(chà)收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计(jì)年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板(bǎn)

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