文(wén)丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们(men)认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短(duǎn)期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金融风险。在(zài)满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后color: #ff0000; line-height: 24px;'>虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量(liàng)续(xù)做，逆回(huí)购投(tóu)放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示(shì)后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了(le)一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近(jìn)期票据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上(shàng)对(duì)于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期(qī)更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主线或(huò)延续政策与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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