王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌(diē)后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一(yī)定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如近(jìn)年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来(lái)了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成本，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的(de)机(jī)构投(tóu)资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银(yín)行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似(shì)。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人(rén)工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者(zhě)在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银(yín)行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的(de)银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资(zī)金面依(yī)然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾(céng)经(jīng)提出，过去三年期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入(rù)新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这(zhè)对(duì)小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一(yī)些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款(ku万里长城是秦始皇造的吗，长城是秦始皇修建的吗ǎn)同比增(zēng)速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要(yào)留存一(yī)定的(de)利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是(shì)证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对(duì)他(tā)们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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