核心(xīn)结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表(biǎo)现好其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音，未来行(xíng)情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和(hé)指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第(dì)一(yī)阶段，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特(tè)征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字(zì)经(jīng)济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情(qíng)也(yě)主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成(chéng)长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回(huí)落(luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注(zhù)基(jī)本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一(yī)季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年(nián)归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上(shàng)下(xià)波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可(kě)能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(其远而无所至极邪的邪怎么读音，卯怎么读音xìng)再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从白(bái)酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数据要(yào)素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据(jù)要素市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消(xiāo)费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为(wèi)可以关(guān)注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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