来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的(de)2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中国的(de)货币(bì)、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依然处于(yú)比(bǐ)较(jiào)高的位(wèi)置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可以(yǐ)用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎ菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里n)的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对(duì)于(yú)居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活(huó)期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比现金(jīn)要(yào)差一(yī)些菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的(de)流动性比(bǐ)活(huó)期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张(zhāng)了(le)1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元(yuán)。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元(yuán)支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形(xíng)式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀(zhàng)呢(ne)？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通(tōng)胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看(kàn)得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货(huò)币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低的(de)。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季(jì)度最新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度(dù)统(tǒng)计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的(de)结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来(lái)看(kàn)，4月份居(jū)民贷款(kuǎn)再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共(gòng)部门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门(mén)创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需(xū)要(yào)降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当前存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回(huí)报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和(hé)企业对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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