《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们(men)需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且今(jīn)年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期(qī)卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益过srds是什么意思，srds是什么意思啊于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发(fā)展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过去几年的(de)非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局(jú)。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xsrds是什么意思，srds是什么意思啊íng)，将中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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