核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行(xíng)情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初(chū)期的(de)第一(yī)波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背(bèi)后源于指数(shù)的成(chéng)分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二十大报告(gào)提出(chū)“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行(xíng)情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利(lì)趋(qū)势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因(yīn)则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归(guī)成(chéng)长，原因(yīn)在于(yú)成长股的业(yè)绩又开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产业体系建设，成(chéng)长盈利(lì)增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左右，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年(nián)的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关键在于相(xiāng)开曼群岛属于哪个国家 开曼群岛是国家吗对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的(de)判断，目前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维(wéi)度(dù)看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的(de)国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素(sù)市(shì)场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心(xīn)产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大(dà)对AI大(dà)模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提出(chū)今年以来消费行(xíng)业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本(běn)面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分(fēn)化(huà)，我们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分(fēn)科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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